“股神”巴菲特曾说过：“美国99%的男人看‘花花公子’作为娱乐，而我就看公司年报娱乐自己。”当然，也有人质疑——巴菲特这套在中国等新兴市场可能根本行不通。“如果你不做价值，那就是要做无价投资?”巴菲特当时是这么回应的。

进入第二季度，中国A股和美股纷纷迎来了财报季。对于一些投资者而言，净利润是唯一的直观参考指标。然而在每一份财报背后，都可能暗藏着一些“红色预警”，这可能在不久的未来直接影响股价走势。

虽然中国股市有上市机制、投资结构、散户为主、犯罪成本低等问题，“但这些都并不表明中国不能做价值投资，反而正是价值投资者的用武之地，所谓‘乱世出英雄’。”上海交通大学上海高级金融学院学副教授朱蕾表示。

朱蕾是巴菲特的忠实拥趸，也是巴菲特的校友，她是哥伦比亚大学哥伦比亚商学院金融财务学博士，在获得波士顿大学终身教职前，曾在一家非常著名的金融咨询公司工作，并全程参与了安然会计事件。她也以过去多年的亲身实践经历，将年报中暗藏的那些“红色预警”娓娓道来。

光看利润小心踩雷

不论是在中国还是美国，利润操纵(不同于做假)其实是常有之事，哪怕是监管较为严格的美国也存在回旋空间，因为利润对于股价的影响是显而易见的。

“如果每股利润比分析师预期多1分钱，对于成长股来说，在公司宣布实际利润那一天，股价就会涨10%，而对于价值股来说，股价则会涨6%。”朱蕾指出，“相反，如果比分析师预期少一分钱，成长股会跌13%，价值股跌3%。”

她表示，也正是因为这种立竿见影的效果，有研究分析了实际每股利润(EPS)，减去华尔街金融分析师预测的每股利润，从1992年开始，上市公司的实际利润就一直高于预测利润，并且从2000年开始，实际利润一直比预测高一分钱。

也有美国研究者发现，如果把美国所有上市公司的利润画出一个横轴是利润、纵轴是每个利润区间的公司数的正态分布图，可以发现在-0.05到0美元的利润区间上公司数量特别少，而在0到0.05亿美元利润区间上的公司特别多，不符合大数据的正态分布规律。

究竟为什么会有种“缺口”?朱蕾认为，“只有一种解释，那就是有很多上市公司本来应该是亏损的，但通过会计粉饰把利润拉到了正数，即0以上一点点。所以这张图告诉我们，上市公司年报里的利润不可信，因为有相当多的上市公司如果看到今年亏损了一点点，就用会计进行粉饰，把利润拉到扭亏为盈。”

一系列研究都表明，从会计角度，上市公司利润有很大操纵空间，但是现金流却比较难以被操纵。“不过，大部分投资者在做投资决定时，往往只看利润而忽略了现金流，因此，在短期，利润和股价的相关性非常高。”朱蕾说，“大概有60%左右，而现金流与股价的相关性只有10%左右。”

(蓝柱为利润，黄柱为现金流。纵轴为利润与现金流对于股价的相关性。)

关注这些“红色预警”

既然光看利润容易踩雷，那么在做投资时，如果碰到同行业两家属性类似的公司，其利润相近，究竟该买谁?

朱蕾认为，关键就是看公司利润的真实性，“有的公司虽然利润高，但里面含着水分，这在会计上用术语讲就是要看利润的质量。”

其实利润包括两个部分，一部分是公司卖了产品以后所得到的现金，另一部分就是有水分的部分，即公司卖了产品后还没有拿到现金，但只要确认产品已卖且该现金应该很快就会拿到，那么用应计，则可以将这一部分也作为利润。“所以一个公司如果要做手脚的话，当然先在会计准则允许的情况下做手脚。”朱蕾称。

然而，应收账款或应急利润仍存在无法到手的可能性，“因此如果一个公司十块钱的利润里面九块钱都是应计利润，另一家公司十块钱里面只有一块钱是应计利润，那么买后者的安全性更大。”朱蕾称，如果一个公司在应计利润里面做手脚，其实是把未来的收入、营业额、利润腾挪到今天，但最后难免要露出马脚，但那时已为时过晚，股价一跌投资者很难逃脱。

经过多年研究，朱蕾提出了一套“红色预警”体系，能够帮助投资者和监管者通过上市公司的财务年报提前找出一些上市公司隐藏着的危险信号，该体系包含三种指标。

第一，一家上市公司的极小利润频率过高，一般认为最近三年财报如果极小利润占比超过1/3就可以判定有问题。(一般认为，企业每股利润为0.01、0.02，或者其他基本可以忽略不计的利润值，则可认为是极小利润。)

第二，看年报中的“应计项目利润”，其等于“经营利润”减去“经营现金流”。如果“应计项目绝对值的平均值”除以“经营现金流绝对值的平均值”与“经营性应计项目利润的标准方差”除以“经营现金流的标准方差”这两个数值越大，就说明公司在粉饰利润，正盲目做大对于公司未来不确定的利润。

第三，看“其他应收账款”除以“账面资产”的数值。“如果这个数值突然特别大，就说明账面资产里‘其他应收账款’有问题，”朱蕾指出，“就表明可能是其他大股东在掏空这个上市公司，在从公司里面往自己的钱包里面加钱。”

当然，里的另一些“蛛丝马迹”也能够看出端倪，具体如下：

朱蕾总结称：“未来随着注册制的推出，上市机制必将会发生根本改变，不会再是一个业绩门槛很高的行政化的过程，而是一个以信息披露为核心的市场化的过程。在这种新的形势下，若想准确判断投资哪家公司就更要从年报入手，搞懂公司的信息披露，从公司年报里发现公司的真实价值。”

那些经典造假案例

就利润造假而言，国内外并不乏实际案例，如果中国未来有成熟的做空机制，那么在发现端倪后，便可开始做空。尽管前几年，浑水公司因为做空中概股而在国内落下“骂名”，但其做空的理由也是来自财报中发现的漏洞，以及其实地调研的成果。

(浑水公司做空流程)

去年以来，最著名的案例便是汉能。汉能的李河君身价过千亿，曾经一度超过马云，成为中国首富。而汉能的股价也在一天内大跌40%，因为关联交易缩水九成，业绩大滑坡，最后遭到香港证监会调查，公司被停牌。

其实，真正的价值投资者早就可以从汉能的财务报表中看出问题。

从汉能前两年的中可看出，汉能90%的长期资产是无形资产。更特别的事，大部分流动资产是应收账款，而且是来自于母公司。“换句话说，这些资产还没有收到现金，因为都是和母公司交易，然后母公司赊账。”朱蕾表示。

再看，汉能的净利润是40亿港元，但这个利润背后真正的现金流只有3000万港元。这就显示了利润是可以被操纵粉饰的，因此应该看现金流。

    所以朱蕾也指出，不管是从资产，还是从利润角度，汉能的资产和利润的质量很差。因此，对会看报表的投资者来说，想要早早预料到汉能的命运并不难。如果提早发现，投资者不但可以远离这样的公司，甚至还能做空。